【摘要】近年來，美國財政赤字和公共債務規(guī)模大幅攀升，主要源于財政支出高、稅收收入低、國債收益率上升、全球金融危機和新冠疫情引致的財政支出劇增等因素。在美國經(jīng)濟增速放緩、市場利率高、擴大開支動機強而增加稅收意愿弱的情形下，預期未來美國財政赤字和公共債務將會持續(xù)擴張，這將加劇美國主權債務不可持續(xù)風險，導致美國國債信用下降，美元地位削弱，全球的金融穩(wěn)定、通貨膨脹和貨幣錯配風險上升。
【關鍵詞】美國 財政赤字 公共債務 債務風險
【中圖分類號】D73/77 【文獻標識碼】A
近年來，受高財政支出、低稅收收入、國債收益率上升以及全球金融危機和新冠疫情引致的財政支出急劇上升等因素驅(qū)動，美國聯(lián)邦政府財政赤字和公共債務規(guī)模大幅攀升，引發(fā)國際社會高度關注。在當前美國經(jīng)濟增速放緩、市場利率高位波動、民主共和兩黨擴大開支動機強而增加稅收意愿弱的情形下，預期未來美國財政赤字和公共債務將會持續(xù)擴張。這將加大美國主權債務不可持續(xù)風險，損害美國國債信用，削弱美元地位，增加全球金融穩(wěn)定和通貨膨脹風險，加大各國對外資產(chǎn)的貨幣錯配風險。為實現(xiàn)外匯儲備保值增值、推動全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展，中國應利用雙多邊機制督促美國政府實行負責任財政政策，繼續(xù)漸進有序推動外匯儲備多元化，穩(wěn)步推進人民幣國際化。
美國財政赤字和公共債務的狀況與趨勢
目前，美國經(jīng)濟面臨一個嚴重的問題：持續(xù)的財政赤字和公共債務增長，公共債務的增長速度快于稅收收入的增速，而且沒有任何跡象顯示，美國的財政赤字和政府債務問題會得到緩解。二十世紀70年代中期以來，除了本世紀之交克林頓執(zhí)政期間的三年（1998年至2000年），美國聯(lián)邦政府經(jīng)歷了持續(xù)的財政赤字。2002年以來，美國聯(lián)邦政府持續(xù)出現(xiàn)財政赤字，且赤字缺口呈現(xiàn)出逐年擴大態(tài)勢，導致公眾持有政府債務占GDP的比率逐年攀升（見圖1）。值得指出的是，全球金融危機和新冠疫情對美國財政赤字和公共債務的增長產(chǎn)生了巨大推動作用。在2008年全球金融危機之前，美國財政赤字占GDP的比率為2%左右，公共債務占GDP的比率為35%左右。全球金融危機爆發(fā)后，為救助大型金融機構(gòu)和刺激經(jīng)濟，美國財政赤字和公共債務飆升。美國的財政赤字占GDP的比率由2007年的1.1%急劇升至2009年的9.8%，隨后經(jīng)歷了5年的時間逐步回調(diào)，直至2014年才回落至2.8%這一較正常的水平。美國公眾持有的聯(lián)邦政府債務占GDP的比率從2007年的34.8%大幅攀升至2009年的49.7%，并在2014年達到71.9%。新冠疫情引發(fā)的經(jīng)濟深度衰退迫使美國政府再度采取擴張性財政政策，美國財政赤字占GDP的比率從2019年的4.6%大幅升至2020年的14.7%，并在2022年回調(diào)至5.4%。與此相對應，美國公眾持有的聯(lián)邦政府債務占GDP的比率由2019年的76.8%大幅升至2020年的93.3%，并在2021年創(chuàng)下94.4%的峰值水平，隨后小幅回落至2023年的93.6%。
美國政府持續(xù)的財政赤字和不斷攀升的公共債務與美國國內(nèi)政治密切相關。一般而言，一個健康的財政政策應該是相機抉擇型的，在經(jīng)濟繁榮時實行緊縮性財政政策從而實現(xiàn)財政盈余，在經(jīng)濟衰退時實行擴張性財政政策從而出現(xiàn)預算赤字。然而，美國共和、民主兩黨為實現(xiàn)選票最大化，均采取減稅、增加補貼等方式競相收買支持者，基本無視宏觀經(jīng)濟的好壞表現(xiàn)而一律實行財政赤字政策。例如，2018年以來，除2020年新冠疫情暴發(fā)引起深度衰退外，美國經(jīng)濟增速基本快于潛在經(jīng)濟增長率，從理論上講，美國應實現(xiàn)財政盈余而非赤字，但其持續(xù)出現(xiàn)財政赤字，公共債務水平不斷攀升。美國共和黨深受里根主義及其極端追隨者“茶黨”的影響，宣稱永不加稅，增稅方案基本上不會出現(xiàn)在共和黨的政綱之中。民主黨拜登政府雖對富人加征更高的稅收，但也提出一些雄心勃勃的支出計劃，如《芯片與科學法》《通脹削減法》等，顯著加大了對半導體、新能源行業(yè)的補貼力度，以致增加的稅收不足以彌補支出增長。美國前任總統(tǒng)、在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝的特朗普的政策綱領是繼續(xù)削減稅收，如將特朗普第一任期的減稅措施永久化，取消小費稅、社會保障福利稅和加班費稅，這意味著未來美國的財政赤字和公共債務將會繼續(xù)維持上升態(tài)勢。
經(jīng)濟增速下降和居高不下的利率顯著增大美國公共債務不可持續(xù)風險。一國公共債務的可持續(xù)性或風險通常取決于四個因素：實際經(jīng)濟增長率、實際利率、基本財政盈余（政府收入減去扣除利息外的政府支出）和債務規(guī)模。從中長期看，經(jīng)濟增長率和利率是兩個關鍵決定因素，經(jīng)濟增長率高于利率有助于實現(xiàn)債務可持續(xù)性，否則公共債務違約風險將上升。①在2009年—2022年低利率時期，盡管美國持續(xù)出現(xiàn)財政赤字且公共債務不斷攀升，但美國公共債務不可持續(xù)風險問題并未得到國際貨幣基金組織（IMF）等國際金融機構(gòu)的高度關注。原因主要在于：一是美國是全球經(jīng)濟、科技和金融最為發(fā)達的國家，是全球儲備貨幣的發(fā)行國，且美國公共債務是以美元計價，美國政府顯性違約概率極低；二是美國國債的利率極低，且遠低于經(jīng)濟增長率，債務利息負擔小。但是，在當前美國市場利率居高不下、經(jīng)濟增速放緩的背景下，美國國債的實際利率將明顯高于經(jīng)濟增長率，這將導致美國的公共債務占GDP的比例快速攀升，從而美國債務不可持續(xù)風險會顯著升高。據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）2024年6月發(fā)布的報告，預計2024財年美國聯(lián)邦政府赤字將達到1.92萬億美元，與之前的預測值相比大幅上調(diào)了27%，占GDP的比率可能超過7%；未來，經(jīng)濟增速下滑與利息成本、對外軍事援助、學生貸款減免、醫(yī)療補助支出和聯(lián)邦存款保險公司支出的增加，將推動美國財政赤字與公眾持有政府債務的規(guī)模持續(xù)上升，若現(xiàn)行政策不變，公眾持有政府債務占GDP的比率將在2034年達116%，在2054年達172%。②IMF的預測也認為，美國聯(lián)邦財政赤字過高，其公共債務占GDP的比率將由2023年的120.7%大幅升至2032年的140%。據(jù)此，IMF高度關注美國公共債務的違約風險，并敦促美國政府緊急解決日益沉重的債務負擔。
美國高財政赤字和公共債務的成因
美國政府長期奉行高支出、低稅收的政策，是導致其財政赤字和公共債務持續(xù)擴張的根本原因。據(jù)美國“負責任聯(lián)邦預算委員會”(Committee for a Responsible Federal Budget)的測算，2001年以來，高財政支出、低稅收收入、全球金融危機和新冠疫情引發(fā)財政開支擴張等三個因素，分別解釋了33%、37%和28%的美國公共債務規(guī)模增長，其中約77%的美國公共債務增長份額是由民主、共和兩黨共同支持的立法所引起。③
一是政府高財政支出。推動美國聯(lián)邦財政支出持續(xù)增長的主要因素包括三項：醫(yī)療保健支出高漲、人口老齡化和長壽化、國債利息成本上升。此外，對外軍事援助和學生貸款減免等政策也助推了美國公共財政支出的增加。
醫(yī)療保健支出高漲。美國的醫(yī)療保健支出規(guī)模是世界最高的，超過了德國、法國、英國、意大利、西班牙、奧地利等歐洲六國的醫(yī)療保健支出總和，其人均醫(yī)療保健支出水平接近其他發(fā)達國家的兩倍。根據(jù)經(jīng)合組織2023年公布的衛(wèi)生統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年，美國醫(yī)療保健支出達4.5萬億美元，占美國GDP的比例達17.3%。未來幾年，將有更多美國人獲得聯(lián)邦醫(yī)療保險資格，預計2030年美國的醫(yī)療保健支出占GDP的比率將升至19.6%。不斷攀升的醫(yī)療保健支出顯著加大了美國財政壓力，是導致美國財政赤字和公共債務規(guī)模持續(xù)擴張的主要原因。④
人口老齡化和長壽化。美國人口老齡化加深和預期壽命延長，意味著聯(lián)邦政府將在老年人口項目上支付更多資金。根據(jù)美國社會安全局2023年公布的預測數(shù)據(jù)，隨著美國“嬰兒潮一代”（1946年—1964年出生的人）人口步入老齡化，美國老齡化進程顯著加快，在未來25年里，美國65歲以上人口將增加2400萬，而20—64歲適齡勞動人口僅增加1800萬。相比適齡勞動人口，老年人通常需要更多醫(yī)療保健及其他社會保障支出。從而，從長期來看，人口老齡化和長壽化將導致美國聯(lián)邦政府的醫(yī)療和社會保障支出占美國GDP的比率進一步上升。
公共債務利息成本上升。隨著公共債務規(guī)模迅速增長和利率的升高，美國公共債務的利息成本不斷增加。據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的估算，美國公共債務利息成本的增長速度已經(jīng)超過醫(yī)療保健支出，成為聯(lián)邦預算中增速最快的支出項目。鑒于2022年初以來美國國債收益率持續(xù)高漲，CBO預計未來十年美國公共債務的利息成本總額將達12.4萬億美元。美國持續(xù)上升的公共債務利息成本不僅擠占了教育、研發(fā)等公共領域投資資金，也越來越顯著地推動了美國財政赤字和公共債務的擴張。
對外軍事援助和學生貸款減免。近年來，美國的對外軍事支持、學生貸款減免等政策增加了聯(lián)邦財政支出，一定程度上助推了美國財政赤字和公共債務規(guī)模的擴大。例如，美國參議院2024年2月公布的一項法案要求為以色列、烏克蘭和美國南部邊境提供約1180億美元的援助資金；美國聯(lián)邦政府2024年4月出臺了一項學生貸款減免計劃，將導致政府支出增加約1450億美元。
二是低稅收收入。美國稅收制度未能向日益增加的龐大財政支出提供充足資金，這是其財政赤字和公共債務持續(xù)擴張的關鍵原因。民主、共和兩黨為拉取選票，維持政黨支持率，在執(zhí)政期間執(zhí)行高支出、低稅收的政策，致使美國財政赤字規(guī)模持續(xù)擴張。特朗普政府將降低企業(yè)稅負作為其經(jīng)濟政策的核心。根據(jù)CBO的預測，未來30年，美國聯(lián)邦政府的稅收收入占GDP比率將從2024年的17.5%小幅升至2054年的18.8%，但聯(lián)邦財政支出占GDP比率將相應由23.1%大幅增長至27.9%。稅收收入的增長速度明顯滯后于財政支出增幅，這將導致未來美國財政赤字和公共債務規(guī)模進一步擴大。
三是全球金融危機和新冠疫情引發(fā)的財政開支劇增。全球金融危機和新冠疫情對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重負面影響，迫使美國財政支出驟升，導致美國財政赤字和公共債務規(guī)模躍遷式攀升。在全球金融危機和疫情蔓延期間，美國的經(jīng)濟活力快速下降，稅收收入自然大幅下跌，同時伴隨著美國聯(lián)邦政府在專項撥款、醫(yī)療補助、食品補助等項目支出急劇增加，在短期內(nèi)使美國財政赤字和公共債務規(guī)模飆升。根據(jù)CEIC（中國香港環(huán)亞經(jīng)濟數(shù)據(jù)有限公司）數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，在全球金融危機爆發(fā)之前，美國公共債務占GDP的比率約為62.8%；在全球金融危機爆發(fā)后，美國公共債務占GDP的比率躍升至87.7%，從而，全球金融危機導致美國公共債務占GDP的比率累計上升了約25個百分點。新冠疫情也使得美國公共債務規(guī)模急劇擴張。美國公共債務占GDP的比率從2019年末的107.8%迅速上升到2021年初的130.7%，創(chuàng)歷史新高，新冠疫情導致美國公共債務占GDP的比率累計上漲了約23個百分點。
美國高財政赤字和公共債務對全球經(jīng)濟金融系統(tǒng)的影響
美國財政赤字和公共債務規(guī)模的持續(xù)增長，加大了美國主權債務不可持續(xù)風險，將降低美國國債信用，削弱美元地位，導致全球的金融穩(wěn)定和通貨膨脹風險上升，并加大各國對外資產(chǎn)的貨幣錯配風險。
第一，美國國債信用受損，美元地位削弱。作為全球經(jīng)濟規(guī)模最大、金融市場最發(fā)達的國家，全球投資者對美國國債的需求量大，且美國國債是以美元計價，顯性違約風險低，美國國債成為全球流動性最強、交易規(guī)模最大的單一債券品種，長期被視為世界上最安全的金融資產(chǎn)，即所謂“安全天堂資產(chǎn)”。然而，近年來，隨著美國財政赤字和公共債務規(guī)模持續(xù)擴大，美國公共債務不可持續(xù)性逐漸成為投資界的共識。在美國公共債務及其利息支出持續(xù)增加的情形下，若美國國會不能就不斷上漲的債務上限達成協(xié)議，全球投資者可能會認為美國公共債務在政治上是難以解決的，或要求更高的收益率，或選擇非美元資產(chǎn)。加之，美國采取凍結(jié)俄羅斯、阿富汗的外匯儲備等金融武器化行為，導致一些外國官方投資者加速減持美國國債。據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，外國官方投資者持有美國國債的規(guī)模由2021年7月的4.254萬億美元降至2024年9月的3.911萬億美元，累計下跌了8.1%。其中，中國在2024年9月持有美國國債約0.772萬億美元，比2013年末的持倉量下跌了39.2%。隨著投資者對美國國債“安全資產(chǎn)”信心的下降，美國的聯(lián)邦基金利率會上升，企業(yè)股票價格會下跌，資本市場運轉(zhuǎn)將受阻，公共債務利息償還成本上升。若投資者對美國國債的信心喪失，美國將喪失發(fā)行鑄幣稅的特權，即以最低利率舉借無限量資金的特權。若資金大規(guī)模逃離美元，美元匯率將下跌，弱勢美元將導致美國的輸入型通貨膨脹壓力上升，迫使美聯(lián)儲提高利率，以暫時穩(wěn)定美元匯率。在美元地位下降的情形下，歐元、日元、人民幣等貨幣雖在短期內(nèi)難以替代美元，但其在國際貿(mào)易中計價、結(jié)算地位將顯著上升，貨幣多元化趨勢將會明顯增強。
第二，金融穩(wěn)定風險上升。持續(xù)的高利率、高財政赤字和公共債務、低經(jīng)濟增速將會提高公共債務利息支出，增加財政壓力，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定構(gòu)成嚴重威脅。在公共債務高漲的環(huán)境下，美聯(lián)儲有壓力通過犧牲物價穩(wěn)定和金融系統(tǒng)穩(wěn)定的方式為公共財政融資。高通脹率將導致持有美國國債的投資風險上升。一旦債權人意識到美國正在經(jīng)歷高速通貨膨脹，將會對美國政府的債務管理能力產(chǎn)生懷疑，勢必會大量拋售美國政府債券，導致美國國債的價格下降、收益率上升，威脅到美國主權債務的可持續(xù)性。而且，金融系統(tǒng)穩(wěn)定與主權債務可持續(xù)性存在著密切聯(lián)系。在公共債務水平顯著升高的情形下，美國聯(lián)邦政府救助資不抵債商業(yè)銀行的能力會削弱，若其選擇救助金融機構(gòu)，舉債成本會上升，財政狀況將進一步惡化。同時，商業(yè)銀行持有的美國聯(lián)邦政府債券將上升，對美國公共債務的風險暴露將增大，金融脆弱性程度將惡化。作為重要系統(tǒng)性大國，美國公共債務持續(xù)攀升將導致基準利率上升進而扭曲資產(chǎn)價格，妨礙全球金融市場的有序運行。一些經(jīng)濟基本面較弱的新興經(jīng)濟體會面臨資本大規(guī)模外流、匯率貶值和資產(chǎn)價格下跌的困境，而匯率大幅貶值又會加大輸入型通貨膨脹壓力，增強通貨膨脹預期，易觸發(fā)金融經(jīng)濟危機。
第三，全球通脹風險加劇。當一國的公共債務負擔較重時，政府通常傾向于使用提高通貨膨脹的方法來為財政赤字融資，較高的通貨膨脹可侵蝕債務的實際價值，從而債務國政府獲得了補貼，而債權國遭受了經(jīng)濟損失，財富從債權國向債務國轉(zhuǎn)移。鑒于美國國債是以美元計價，且國外投資者持有較大份額，美國政府有強烈的動機通過通貨膨脹方式來隱性違約，以降低對外債務的實際購買力。在新冠疫情蔓延期間，為刺激深度衰退的經(jīng)濟，美國采取極度擴張的財政貨幣政策，特別是美聯(lián)儲通過“無上限”量化寬松政策向?qū)嶓w經(jīng)濟注入海量資金，導致國際大宗商品價格和美國物價大幅上漲。美國通貨膨脹率從2020年的1.3%快速升至2022年的7%，創(chuàng)下40年來的最高紀錄，2023年回落至3.6%，2024年10月雖進一步跌至2.6%，但仍高于疫情前水平。由于美元是最主要的國際儲備貨幣、計價貨幣和結(jié)算貨幣，美元增發(fā)引發(fā)的通貨膨脹效應能快速蔓延至全球其他國家，從而，全球平均通貨膨脹率與美國通貨膨脹率的變化趨勢基本一致，只是在時間上略有滯后。全球平均通貨膨脹率從2020年的1.9%大幅升至2022年的7.3%，僅比2008年金融危機期間低0.5個百分點，2023年小幅下降至5.1%。其中，中低收入國家的通貨膨脹更為嚴重，在2022年升至8.3%，是疫情前的兩倍以上；在2023年有所緩解，回落至5.0%。
第四，貨幣錯配風險上升。貨幣錯配通常指一國資產(chǎn)負債表上以外幣計值、未對沖匯率風險的資產(chǎn)和負債，其價值對匯率的變化非常敏感。在匯率發(fā)生不利變動時，大規(guī)模的貨幣錯配將通過資產(chǎn)負債表效應降低各國的資產(chǎn)凈值，并對其金融體系穩(wěn)定性造成不利影響，甚至引發(fā)貨幣金融危機。長期以來，美國國債被視作全球最重要的“安全資產(chǎn)”，被各國官方機構(gòu)、私人投資者廣泛持有。不過，隨著美國財政赤字和公共債務的持續(xù)擴張，國際投資者對美國國債的信心下降，選擇減倉美國國債，增持其他國家國債。根據(jù)IMF官方外匯儲備貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)庫（COFER）的數(shù)據(jù)，在過去20年中，美元占全球外匯儲備的比例逐漸降低，而日元、澳元、加元、韓元、人民幣、新加坡元以及北歐貨幣等非傳統(tǒng)儲備貨幣的比例上升。然而，各國減持美元儲備、增持非美元貨幣儲備的趨勢可能會導致貨幣錯配風險上升。一方面，非傳統(tǒng)儲備貨幣通常提供更具吸引力的收益率，增持這些貨幣資產(chǎn)有利于提高債權國的經(jīng)濟利益；另一方面，盡管美元的主導地位有所削弱，但相較于非美元資產(chǎn)，美國國債仍是全球最主要的安全資產(chǎn)，美國國債收益率變化將會導致其他國家的國債收益率和貨幣匯率動蕩，持有多元化的國債資產(chǎn)未必能夠減少風險。因此，美國財政赤字擴大導致部分國家減持美國國債、增持其他國家國債的潮流可能會加劇其對外資產(chǎn)的匯率風險。
總體來看，美國聯(lián)邦財政赤字和公共債務的持續(xù)擴張，主要源于高財政支出、低稅收收入、國債收益率上升、全球金融危機和新冠疫情引致的極度擴張性財政政策等因素。在當前美國經(jīng)濟增速明顯放緩、國債收益率高位波動、共和民主兩黨擴支動機強但增收意愿弱的情形下，美國聯(lián)邦財政赤字和公共債務規(guī)模將大概率維持快速增長態(tài)勢。這將加大美國的主權債務不可持續(xù)風險，損害美國國債長期保有的“安全天堂資產(chǎn)”聲譽，削弱美元的主導貨幣地位，威脅美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時，作為全球經(jīng)濟金融最發(fā)達的國家、關鍵貨幣發(fā)行國，美國國債收益率的提高和主權債務風險的上升將產(chǎn)生顯著的溢出效應，導致全球金融穩(wěn)定和通貨膨脹風險上升，增大各國對外資產(chǎn)的貨幣錯配風險。
中國作為美國國債的主要國際投資者和大型開放經(jīng)濟體，美國財政赤字和公共債務規(guī)模膨脹不可避免地對我國外匯儲備增值保值、經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成負面沖擊。對此，中國應繼續(xù)漸進推動外匯儲備多元化進程。鑒于美國公共債務擴張和美元實際購買力貶值的趨勢不可逆、美聯(lián)儲啟動降息進程，中國外匯儲備應漸進有序減持美國國債，并在合適市場條件下適當增持美國科技公司股票以及增長前景較好的新興經(jīng)濟體的金融資產(chǎn)，同時適量增加黃金、關鍵緊缺礦產(chǎn)的戰(zhàn)略儲備。同時繼續(xù)推動人民幣國際化。暢通和擴大人民幣回流渠道，增強離岸人民幣資產(chǎn)的投資功能。完善中俄貿(mào)易人民幣結(jié)算機制，穩(wěn)步提高人民幣在對外貿(mào)易中的計價和結(jié)算比例。
（作者為中國社會科學院大學國際政治經(jīng)濟學院教授、博導，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員）
【注釋】
①美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼曾用“雪”來形象地比喻經(jīng)濟增長與利率之間的關系：若經(jīng)濟增速高于利率，債務會“融化”消失；但如果經(jīng)濟增速低于利率，債務會滾動成為“雪球”。參見Allard Gayle, U.S. Debt Spiral: A Looming Threat to Global Economic Stability, July 15, 2024.
②Congressional Budget Office(CBO), The Budget and Economic Outlook:2024 to 2034, February 2024.
③Committee for a Responsible Federal Budget, From Riches to Rags: Causes of Fiscal Deterioration Since 2001, Budgets & Projections, January 10,2024.
④Organization for Economic Co-operation and Development(OECD), OECD Health Statistics 2023, July 2023.
責編/趙橙涔 美編/王夢雅
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